グローバルサイクルと大規模な資産価格：瓦解から再構築へ

中国経済にとって、価格修復で導いた企業の利益修復と生産修復は2016年に風光明媚で、業績修復相場の最も強力な支えとなった。しかし、2017年に入って、持続的な価格回復が需要修復を制約する要素になっていることを見る必要があります。ミクロ的には、上流業界の価格上昇は中下流に衝撃を与える。マクロの総需要にとって、外部流動性の引き締めを背景に、総量政策の拡張にはまだタイミングを待つ必要があるだろう。企業の利益高が徐々に明らかになり、政策面で流動性に強力な支えを形成することが困難になれば、A株市場つまり、上半期は防御と後周期インフレロジックを重視し、下半期には成長株や構造的な機会があり、低評価値、高配当ブルーチップ株に注目することができる。

2017年を展望して、私たちは価格体系の全面的な修復あるいは調整の可能性に直面して、経済周期のタッチダウンは価格体系の高値を引き起こす重要な変数であると考えています。しかし、経済運行の法則から見ると、価格下落は一足飛びではなく、「高位運行、振動下落」の方式で演繹される。全体的に見ると、CPIとPPIの2017年の年間価格中枢は2016年を上回ることは目に見えている。

　　1.2016年「反抗」への道「一波三折」

1）2016年周期運行と資産価格運行リズム――「宿命と反抗」下の「一波三折」

2016年の年間大類資産運用の軌跡を見ると、2015年末に提案した「宿命と反抗」の枠組みが検証された。第一に、経済周期について言えば、主流国家経済体は上半期の短周期の交錯から下半期の短周期の共振に変わった、第二に、大口商品のリズムについては、多くの品種が第1四半期の第1波反発と第2四半期の折り返しを経験し、第3、第4四半期に第2波の強い反発を迎えた。第三に、世界の流動性限界の変化について言えば、下半期は経済の短周期共振に伴い、国債利回りの転換点が現れる、第四に、ドル指数について言えば、上半期は100から91に戻り、下半期は着実に100に戻り、ドル指数と商品価格の分化から同上昇への構図を出た。

2）2016年の政策再構築―G 20が形成する政策枠組みの大筋と孤立主義の蔓延への対抗

グローバルにとって、2016年の政策枠組みの主旋律は、グローバル孤立主義リスク、いわゆる孤立主義リスクを管理することにある。主に2009年以来開かれた新しいラウンドの中周期が顕著な「脱グローバル化」の特徴を示している。すなわち、米国経済の転換と世界経済の一体化の萎縮に伴い、世界貿易全体が再構築された状態にある。2009年以来、資産価格のバブル問題が深刻化し、米国とEUでも貧富の格差が拡大し、最終的には「脱グローバル化」という政治的リスクに進化し、2016年には主に英国のEU離脱国民投票の実施地とトランプ氏が米大統領に選出された。2016年全体で、G 20を重要な代表とする国際プラットフォームは、まさに世界孤立主義のリスクを積極的に管理する重要なプラットフォームとなった。G 20の精神の中の「競争的な切り下げと過度な通貨政策の使用を避け、積極的な財政政策と構造改革を推進する」ことはまさに世界の核心政策の主軸である。

しかし、孤立主義のリスクに対抗する過程で、孤立主義はリスク管理しにくい特質を示しており、英国のEU離脱国民投票の通過線もトランプ氏が主流メディアの予想を超えて最終的に当選したことも、「グローバル化の思潮」の蔓延を示している。特に世界経済の主導国として、米国が保護主義的な政策志向をとれば、2016年のG 20をプラットフォームとする政策の枠組みに挑戦するだろう。

　　2.2017年のリスクは短周期分化から来ており、ドルの動きはグローバルコアである

1）ドルの周期論理―周期分化、ドル高

2016-2017年の段階では、世界経済全体が依然として中周期的な下押し段階にあるため、中長期的な抑制要因のいくつかが依然として顕著な役割を果たすだろう。そのため、周期的な問題を検討する場合は、2016年以来の短周期アップの2017年の傾向と変化パターンに焦点を当てるべきである。2016年は世界経済にとって、中米在庫サイクル共振は世界に明らかな順方向オーバーフロー効果をもたらした。為替レート体系の角度から見ると、ドル指数の相対的に狭い変動は人民元の秩序化に一部の圧力を解放させ、中国の供給側改革の推進と価格で企業の利益回復モデルを誘導することも新興市場資源国を牽引した。同時に、中米経済の短周期の共同回復は、世界の他の主流経済体の回復を牽引し、それによって3、4四半期の世界経済の短周期共振回復の光景が現れた。

2017年上半期を展望すると、周期下向き運動の圧力は緊縮力に由来し、主要経済体それぞれの経済強度と相関しているため、最終的に周期運転が2016年3、4四半期の共振から再び短周期分化に向かうかどうかを決定する。中米短周期にとって、米国の短周期は2016年第2四半期後期にオープンしたため、周期運行規則に基づいて、2017年第2四半期に高い点が見られた。中国にとって、価格誘導による利益回復と短サイクル運転も来年第1四半期には下落確認過程に直面する。ヨーロッパ経済にとって、銀行業問題の発酵及び自身の短周期動力不足は、来年上半期の下り圧力が大きい。そのため、世界的な短周期にとって、来年上半期は再分化からその後の共振の低下に警戒する必要がある。

周期的に下向き圧力を発生させる緊縮力の根源は金利水準の上昇である。中国にとって、資産価格バブル、特に不動産規制を管理することは金利水準を安定させるが、2016年の商品価格の持続的な上昇も短周期拡張に制約を与え、外部ドル環境の引き締めも同様に流動性に制約要素である。米国にとって、上昇を続ける長短端金利も緊縮効果を生み、米国の資産価格に制約を与える。他の主流経済体の下落に伴い、米国の短周期も第2四半期に遅れて下落するだろう。

一方、周期的に向上するヘッジ力は、経済構造調整後の政策発力から来ており、主に財政政策の拡張である。中国にとって、可能なヘッジ手段はインフラ投資の更なる拡大であり、税収政策の実体経済への支持などである。米国にとっても、同様の減税政策とインフラ投資の拡大が支えになる可能性がある。しかし、来年は海外の政治や政策の不確実性が財政政策の連携に及ぼす妨害を警戒する必要がある。そのため、周期的な運行モードの予審の下で、ドル指数の運行規則は上半期の振動が強くなるべきである。米国の短周期が頭打ちになると、米国の経済政策の方向性も変わり、ドルは再び揺れが弱まるだろう。

2）ショーウォールの危険―欧州問題とトランプリスク

2017年の欧州政治リスクの継続とトランプ氏関連政策の不確実性により、経済政策のヘッジサイクルの低下に大きな不確実性が存在しているが、これは2017年上半期の経済判断の核心的な切り口である。

2017年の欧州問題は依然として世界経済と金融市場の最も弱い一環である。2016年の英国国民投票によるEU離脱「ブラックスワン」を経て、孤立主義の思潮が蔓延し、管理が困難になっていることが明らかになり、英国のEU離脱問題は2017年にも発酵している。イタリアで憲法改正国民投票に失敗した後、欧州銀行業のリスクが最も脆弱な一環として、改革の推進と経済構造問題の解決の困難が増大し、欧州銀行業問題がもたらす金融リスクは南欧諸国のファンダメンタルズを深刻に引きずることになる。EUの中核国であるフランスにとって、2017年上半期は大統領選を控え、その結果は投資家をさらに懸念させる可能性がある。そのため、この過程で英国がEU離脱プロセスを本格的に開始し、同時にEU核心国の政治問題が暴露されれば、欧州金融市場のリスクはさらに増大するだろう。

トランプ氏にとって最大のリスクは政策の不確実性にある。トランプ氏の政策は大きく分類され、対外孤立主義政策がどのように実施され、対内経済政策がどのように変化するかに分かれる。対外孤立主義は主に貿易保護と貿易摩擦に現れ、対内経済政策は主に減税とインフラ建設の拡張に現れ、そしてこのような基礎の上で米国本土産業を支持する。米国経済が現在、十分な雇用の下で中間サイクルの中後段まで実行されているとすれば、財政政策は景気後退を遅らせる良い方法であるが、これは世界経済にプラスのオーバーフロー効果をもたらすことを意味するものではない。保護主義的な傾向が明らかになれば、通貨政策を含む多くの政策が米国自身を中心になるだろうが、私たちはそれ自体の総需要拡大で世界の他の製造業国を牽引することは考えにくい。

そのため、ショーウォールの危険性に対する観察から見ると、全体的には：米欧経済にとって、不確定要素は欧州の政治リスクに対する懸念が短周期下落を重ねていることに由来し、米国の現在の短周期強度と政策指向は米欧分化の下でドル指数が依然として支持されていることを決定している、中国にとって、不動産などの問題は中国を短周期経済強度の上で米国より強い制約に直面させ、ドル環境の引き締めは製造業国家に試練を与え、核心製造業国家の資源価格上昇に対する受け入れ能力も米国より弱い、資源国にとっては、全体的に資源価格に支えられており、遅れて影響を受けるだろう。総合的に見ると、トランプ氏の孤立主義は来年上半期の欧州諸国と製造業諸国にとってストレステストとなっている。

　　3）2017年のサイクル運用と大規模資産運用の事前判断

全体的に見ると、2017年の通年サイクル運転の核心は、2017年上半期の米欧と中米で発生する可能性のある分化にある。現在のところ、概算率は欧州の政治リスクと金融リスクが重なり、ドル指数は上半期に強くなった。中米経済のファンダメンタルズの判断には、中国には不動産要因による需要側制約などの総合的な要素が存在する。そのため、価格がリードする在庫サイクルと企業利益の改善は上半期に高値を見た後、外部の制約に直面し、それによって偏重した価格レベルと金利レベルは中国の短サイクルを高位から戻すように促した。つまり、2017年上半期は各国の株式市場が段階的なトップを見る過程であり、米国は遅れて下落する。一方、債務市場は第1四半期の収益率がピークに達した後、第2四半期に再び取引窓口を迎える。商品にとって、価格は需要に制約が形成されると、上半期にも下落した。

2017年下半期は、リスク解放後の世界の大規模な資産運用ロジックの変化に注目しなければならない。まず、ドルの曲がり角に注目します。ドル指数は世界的なリスクの放出に遅れを取り戻しており、米国の短周期的な下落に伴い資産価格も衝撃を受ける可能性がある。このような背景の下で、減税などの米国の新たな経済政策の登場に注目すべきである。次に、中国が価格下落後、ドルが弱体化した後、政策空間が資産価格に与える影響に注目する。また、欧州の金融リスクが局所的にクリアされたことによるリスク選好の回復に注目している。

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