天虹紡績（02678）：紡績の主な仕事は圧力を受けますが、垂直一体化の成果は著しいです。

投資のポイント

事件：天虹紡織（02678）は2019年の年報を発表しました。収入は同14.9%から220億元まで増加し、帰母純利益は同24%から8.84億元まで減少しました。2.09億香港慶業の一回限りの買収利益及び政府補助、派生品収益などの非経常収益の影響を除いて、19年の会社の主な税引き前利益は50%近く下落しました。低価格で、会社の紡績糸の主要産業の粗利益率が同時期に著しく下落したことが関係している。

紡糸主業：規模化発展が続き、粗利率負担。2019年に会社の紡糸生産能力は392万錠（+12%）に達し、そのうち国内/ベトナムはそれぞれ16%/7%から245/147万錠増加した。19年に中米貿易摩擦の影響を受けて、綿花の価格が低迷し続けています。会社は出来るだけ生産能力の旺盛な運営を保証するため、受注構造は例年に比べて5.3%から2.23万元/トンに下落しました。これによって2019年に紡績糸の収入は7.5%から167億元に増加しました。

下流垂直一体化業務：布地、ニット生地の業務チームが成熟し、下流収入の比率は24%まで上昇し、収益力の上昇が著しい。2014年に下流垂直一体化業務を開始し、2019年の下流業務収入規模の合計は53億元に達し、前年同期比47%増加し、毛利益7.37億元を貢献し、同105%増となった。

具体的には：1）ブランチ業務：自家用比率が増加し、対外販売量は9600万mから7920万mまで下がり、収入は7.1億元で、垂直統合に恵まれ、粗利率は14.8%から17.2%まで上昇した。

2）布地業務：19年初頭に香港慶業の統合を完成し、売上は1.49億メートル（自産1億メートル前後、これまでの1.2億メートルの予想を下回り、主に4-5月の統合初期の慣行によるもので、また貿易販売は4000万メートル前後）に達し、収入は26.94億元（＋140%）に達した。慶業チームの管理向上の恩恵を受け、毛利率は7.7%から16.6%に上昇した。

3）ニット生地業務：収入は同12.6%から9.0億元まで伸び、販売量は18230トン（＋8.8%）であったが、毛利率は同1.8 ppから12.7%まで下落した。主に珠海工場管理との関連があり、19年8月に管理人材チームを立て直した。

4）ジーンズ業務：収入は9.83億元（+19.6%）で、販売量は1700万本（+10%）で、粗利率は3.7%から5.4%に上昇しました。収益力を考慮して、19 Q 4社はカンボジア工場を閉鎖し、利益を残したベトナム工場だけをさらに発展させます。

収益予測と投資提案：3月初めまで、新疆工場以外の工場は全部正常に運営されています（新疆の生産能力は7割ぐらい回復しました）。2020年には公共衛生事件の影響を考慮し、既存の生産能力の十分な利用と下流業務の更なる統合と管理効率の向上に重点を置く予定で、販売計画から見ると、2020年には紡績ライン83万トン（＋10.7%）が予想され、白地に6000万メートル（-24%）が減少した。布地は1.4億メートル（自産部分を指し、30%増＋；また、貿易部分は19年と同じ300-4000万米、ニット生地は2.5万トン（+37%）で、ジーンズは1400万枚（-18%で、ベトナムの生産能力に集中する予定です。紡績業務の粗利率の小幅回復及び下流垂直一体化業務の収益力の向上を考慮し、2020/21/22年の帰母利益は同20.5%増の30.2%/27.8%から10.6/13.9/17.7億元まで増加すると予想しています。

リスク提示：貿易摩擦が激化し、綿花の価格が意外に変動し、為替レートの価格が急激に変化し、下流業務の開拓が予想に及ばない。