「3本の赤い線」衝撃波：住宅企業の融資継続による井噴投資規模の急落

「三つの赤い線」に代表される融資規制政策は、企業の意思決定に暗黙的に影響を及ぼしている。

中原不動産が発表したデータによると、今年9月以来、住宅企業の国内債券発行額は1000億元を超え、2019年同期の673億から48.6%上昇し、7月以来の融資井噴現象が続いている。

その中には、現在の融資コストの低さの影響もあれば、融資政策の引き締めという大きな環境とも密接に分けられない。

「三つの赤い線」に代表される不動産金融の慎重な管理政策が、今年8月に正式に提案された。監督管理層の要求に基づいて、不動産融資の管理は、主に「3つの赤い線」を基準として、具体的には：前受金を除いた後の資産負債率は70%より大きい、純負債率は100%より大きい、現金短債比は1倍未満である。住宅企業の「踏みつけ」状況に応じて、「赤、オレンジ、黄、緑」の4段階に分け、それから差別化債務規模管理を実施する。

この政策は「まず試験的に、後で普及する」方式で実施されるため、住宅企業に調整の「窓口期間」を残した。融資が引き続き噴出しているほか、住宅企業の土地取得や投資などの戦略も調整されている。

最後のウィンドウ

流動性の緩和、融資コストの低下を受けて、今年第2四半期以来、不動産融資規模は高水準を維持している。下半期に入り、主要手段である国内債券融資規模は明らかに向上した。

過去2年間と比べて、今年の住宅企業融資のコストは全体的に低く、多くの住宅企業のコストは主に1桁のレベルを維持している。10月23日、アモイ象嶼は9億元の短融債券を発行し、金利は2.7%に低かった。10月26日、緑城は9.5億社債を発行し、そのうち、品種の5年間の額面金利はわずか3.82%だった。

中原地産首席アナリストの張大偉氏は、最近の住宅企業融資の平均額面金利は4%から5%前後に集中し、前年同期の6%から8%の水準を明らかに下回っていると指摘した。

北京のある上場住宅企業の責任者は21世紀の経済報道に対し、融資が噴出した理由は、低資金コストの大環境のほか、住宅企業が「三つの赤い線」を全面的に実施する前の時間窓口期を追いかけているためだと述べた。

新規規制によると、3つの指標がいずれも閾値を超えて「赤色枠」であれば、住宅企業の有利子負債規模は2019年6月末を上限とし、増加してはならない。2つの指標は閾値を超えて「オレンジシフト」であり、有利子負債規模の年間成長率は5%を超えてはならない、1つの指標は閾値を超えて「黄色枠」であり、有利子負債規模の年間成長率は10%を超えてはならない、3つの指標はいずれも閾値を超えておらず、有利子負債規模の年間成長率は15%を超えてはならない。

また、ここ1年の土地所有販売比が40%を超えたり、過去3年間の活動によるキャッシュフローの純額が連続してマイナスになったりした不動産企業についても、監督管理層は実際の状況に応じて信用債の発行規模を削減し、信託融資、資金管理製品、海外融資などに制限を与えることが分かった。

広発証券は、この調整は住宅企業の金融資源の分配規則を、過去の「市場化分配」から「政策制約分配」に調整することを意味するとみている。

同機構が434社の住宅企業（非上場住宅企業を含む）の財務諸表データを整理したところ、赤オレンジ・黄緑の4つの企業の割合はそれぞれ28%、18%、33%、21%だった。同機構は、過去2年間の不動産産業の新規融資規模を総合すると、ニューディールは業界の安定に大きな衝撃を与えることはないが、高負債を借りて高成長を実現しようとする一部の住宅企業にとって、ニューディールは間違いなく制約をもたらすと指摘した。

前述の住宅企業家は、「3つの赤い線」は不動産高レバレッジ時代の終焉を意味し、政策が全面的に実施される前に、住宅企業は最後の「窓口期」に直面していると指摘した。将来的には、流動性を補うことで「格下げ」を行うことが、各住宅企業の主な動作になるだろう。

「シフトダウン」への道

実際、住宅企業の「格下げ」の道では、融資を増やすほか、販売強化、投資引き締めも重要な動作となっている。

販売面では、一部の住宅企業が「価格で量を変える」戦略を実施し、明らかな効果を得た。国家統計局のデータによると、今年9月の単月、全国の分譲住宅の販売面積は前年同期比7.25%増の1億8600万平方メートルだった。売上高は前年同期比16%増の1兆870億元だった。両指標とも過去最高を記録した。

投資面では、企業の動きが明らかに鈍化している。易居克而瑞の統計によると、疫病の影響を受けた後、住宅企業は今年第2四半期に補充ピークを迎えた。しかし、第3四半期になると、金融監督管理の継続的な引き締めに伴い、住宅企業の投資額は著しく下落した。

データによると、第3四半期のTOP 50住宅企業の投資額は第2四半期より26%下落した。このうち、「3本の赤い線」の監督管理政策が発表された後、9月の単月投資額は断崖的に下落し、第2四半期の月平均値より42%下落し、今年1、2、3月だけを上回った。

同機構は、「第2四半期に商品を補充した後も、企業の重点は『販売促進、資金回収、現金安定』にある。一方、『3本の赤い糸』の監督管理政策の登場に伴い、企業の融資はさらに引き締められ、住宅企業の投資意欲も低下した」と指摘した。

このような心理状態は土地市場に直接影響を与えた。前述の機関の統計によると、9月に200社の住宅企業が重点区画に参加した回数は著しく減少し、53%の企業が重点区画の譲渡に参加しなかったほか、32%の住宅企業が5回以下、10回を超えた住宅企業は6%にとどまった。これまでの積極的な撮影に比べて、第3四半期末の住宅企業の慎重な投資態度が明らかになった。

多くの機関は、第4四半期は土地取得のピークだが、住宅企業の投資姿勢は引き続き慎重な姿勢を維持するとみている。

前述の住宅企業家はまた、「格下げ」の道では、上記の短期的な行為のほか、多くの住宅企業が長期的な措置を開始していると指摘した。例えば、管理アーキテクチャの最適化、回転効率の向上、運営コストの削減など。その中には、従業員の給与調整やリストラを実施する人も少なくありません。

また、一部の住宅企業はすでに傘下プロジェクトの合併口径の調整に着手し、表内負債の規模を低下させている。

「『3本の赤い糸』の中で、現金短債比は最も調整しやすく、債務置換、販売拡大によって容易に実現できる。純負債率と貸借対照率（前受金口径を差し引く）は経営面に関連しており、調整の難しさは大きい」と同関係者は述べた。今後1 ~ 2年を予定しており、これはすべて住宅企業の業務の重点の1つである。（編集：張偉賢）