ラハベル：A株の上場廃止整理期に正式に入る

4月22日、新疆ラシャベル服飾有限公司（以下「ラシャベル」と略称する）は正式にA株の退市整理期に入り、カウントダウンを開始した。

かつて国内の大通りに広がっていたこの婦人服ブランドは、ここ数年たびたび崩壊、救済のニュースが伝えられた後、ついに倒れた。百足の虫、死んでも硬直しない。実際、ラシャベルのハイライトは一時線香花火で、A株が上場した後、損失は増加し続け、A株が上場する前に売上高は下落した。

孤高の賭けは、ラシャベルのかつての創始者で福建省農村出身のケイガ興のスタイルだ。2003年のSARS、回復の情勢がまだ不透明な時、ケイガ興は勢いに逆らって店を拡大し、最初の飛躍的な成長機会を獲得した。2017年、初の「A+H」株として婦人服ブランドを発売したのは、実際には資本化運営、無株担保へのレバレッジを連続的に加えた結果だった。その後、株価はほとんど下落した。

ZARAモデルを模倣してスタートしたこの本土ブランドは絶えず戦略の継続的な命を調整し、危機解除の窓口期を失った。背後にあるより深い原因は、大企業の積弊が長く、革新が失われ、間接的に企業の第2の成長曲線が形成されなかったことにある。振り返ってみると、ピークからスランプに至るまで、ラシャベルの浮き沈みの歴史は、より多くの中国婦人服アパレルブランドの前車の鑑になることができるだろうか。

/01/ピークから谷底への転落革新内生動力不足

かつての「売上100億クラブ」婦人服ヘッドブランド。朝になって足を踏み外して、全局負けた。2021年になると、ラシャベルの売上高は5億元にも満たない。総資産は24億元、負債は40億元に達した。

ラシャベルもかつて広かった。香港への上場を前に、ラシャーベル市の占有率はBestseller（綾致ファッション）、E-landグループに次いで、当時はZARA、ユニクロ、H&Mなどの国際ファストファッションブランドを上回っていた。「A+H」初のアパレル企業で、2014年に香港株、2017年にA株に上陸した。2015年の純利益はピークで、2018年には国内で最も売上高（101億7600万元）の高い婦人服上場企業になった。偶然か、必然か、ピーク期には危機が浮上している。2015年以降はラシャーベルの純利益が下落し始め、2018年は純利益が初めて赤字になった。

「ラシャベル」はA株に上陸してハイライト時刻に入り、「*STラシャ」になるまで、わずか2年。雪崩の後。店舗数は万店近く（2018年末、9269店）から、昨年末の300店に滑り落ち、「オフラインルートのサイト数はほぼ底を打った」とし、本社ビルを貸して借金を返済したこともあり、大いに伏せられて外部にため息をついた。

　　多くのビジネス界の伝奇的な物語と同じように、ラシャベルの敗北も「草蛇灰線、伏脈千里」だった。実際、A株に上陸する前の2015年、ラシャーベル社の純利益は6億1500万元のピークに達し、その後は下落していた：2016年、2017年はそれぞれ5.32億元、4.99億元である。2018 ~ 2021年、4年間の合計損失は約49.87億元（帰母純利益はそれぞれ-1.60億元、-21.66億元、-18.40億元、-8.21億元）だった。

危機が浮上したのは、2019年半年報が発表された際で、売上高と純利益がダブル下落したことだ。2019年のラシャベルの中間業績報告によると、上半期の売上高は前年同期比9.78%減少し、純利益は5.65億元の損失となり、減少幅は333.9%に達した。一方、粗利益率は前年同期比7.7%低下した。これに伴い、店舗数は激減した（2018年12月31日の9269個は2019年6月30日の6799個、半年で計2470個減少）。

　　周知の第2曲線理論について、より完全な説明は、第1曲線が頂点に達する前に、会社が「第2曲線」を見つける必要があり、第2曲線は第1曲線が頂点に達する前に成長を開始しなければならないということである。そうしてこそ、第2曲線の前期に投入された資源を補い、「軟着陸」を行い、企業の成長期を続けることができる。

　　振り返れば、ラシャベルは戦略的な失敗を犯し、今日の大潰敗を招いた。

2011年まで、ラシャベルは婦人服ブランド（La Chapelle、Puella、Candie’s）を3つしか持っていなかった。2012年、ラシャーベルは「多ブランド、直営を主とする」という発展戦略を打ち出し、狂ったM&Aを開始した。これはその後の失敗に隠れた危険を埋めた。2018年末までに、ラシャベル傘下の婦人服、紳士服、子供服の分野には少なくとも14ブランドがある。しかし、グループの収益を支えるのはいくつかのブランドに高度に集中している。2018年度、上位5大婦人服ブランドの収入は80%以上（80.35%）を占めた。LaChapelleはグループに3割以上の収入をもたらし、同質性の7 Modifer、Candie'sは不振で、メンズブランドは特に落ち込んでいる。

　　多ブランド発展戦略は、数量だけ増えているが、品質は心配されている。多くのサブブランドは発展のペースが遅いだけでなく、互いに台を壊し、悪性競争をしている--マルチブランド連動の精密化管理は実現できなかった。これによる直接的な結果は、主要ブランドのLa Chapelle、Puellaの売上高が低下した場合、バックアップ力がないことです。これは、ラシャベルの第2の成長曲線が存在しないことを意味します。そこで、戦線を収縮させ、一歩一歩市場から撤退することが必然となった。2019年上半期の年報以降、ブランドの統合により、婦人服ブランド5ブランド、紳士服ブランド1ブランド、子供服ブランド1ブランドのみが残り、婦人服を発展の中核とし、紳士服事業を縮小した。

なぜ主要ブランドのLa Chapelle、Puellaの売上が低下したのか。ZARA、H&Mなどのブランドの押出、新型コロナウイルスの影響は外因であり、内因は製品革新の無力さにある。

　　ラシャベルなど、「国潮」風の離陸を逃した本土ブランドの致命的な弱点は革新不足にある。2020年、若い視聴者を中心に多くの「国産品の光」たちが潮牌を開発し続けた時、ラシャベルはまだ在庫の泥沼に行っていて、革新する気がなかった。

　　ZARAモデルのローカライゼーション運営モデルが失敗した後、ラシャーベルは「マルチブランド」経営戦略を放棄し始めたが、「ハンガーを売る」というもう一つの大きな穴に足を踏み入れた。2018年までは主にオフラインルートを中心にしていたが、2019年にはオンライン化を開始し、関連業務の比率を拡大した。しかし、時間が遅く、速度が遅い。全体的な経営業務を見ると、2020年4四半期のブランド授権戦略は、オンライン授権「ブランド賦能+運営サービス」モデルに重点を置き、回転効率を高める転換は依然として困難な坂を登っている。「軽資産、高粗利、急速回転」の経営モデルはまだ整っていない。

国内の「ハンガー売り」モデルに立脚しているのは南極人だ。南極人は生産ラインを切ってハンガーだけを売って生き延びたことがある。アディダス、ナイキは基本的にこのような軽資産運用のモデルを採用しているが、このモデルは中国ではまだ多くの水と土に不服がある。発力ブランドの運営、ブランドマーケティング、製品設計などの産業上流業務はこのモデルの核心であるが、ラシャベルなどの本土ブランドにとっては、これはまさに肋骨である。革新的なデザイン、強力な運営が背後に支えられていなければ、いわゆる「ブランド」も急速に息を吹き返すだろう。革新は依然としてコア駆動力である。

　　「マルチブランド」から「ハンガー売り」に至るまで、ラシャーベルの転換の背後には、得られたことのないコア能力があり、精緻化運営の下で得られたユーザーの粘性である。最終的には、マルチブランドによる運用コストと在庫の増加が企業を牽引しています。「ハンガーを売る」ことが生きる道なら、むしろ唯一の退路だ。

/02/資本化運用に失敗した雇用力が失われた「延命」ウィンドウ期間

本土ブランドの革新不足は通弊であり、多くの企業が長足の発展を遂げている。ラシャベル氏の雪崩的な倒れの原因は、資本化の失敗にある。成長に力がなく、高レバレッジ資本化に支えられた高市場価値は維持できない。

A株の上場が2年（2019年8月）を迎えるにあたり、ラシャーベル氏は大株主株式質押爆倉が出現し、A株市場の株価は大きな痛手を受け、歴史的な低位を記録した。2017年9月にA株に上陸し、11、12月、実際の支配人であるケイ加興即質押株式の融資獲得額は約4億4600万元に換算された。6回にわたって会社の株式を質押に補充した後、ケイ加興の累計質押会社の株式はすでにその直接保有株式の99.81%を占めている。そのため、いったん爆発したら、質入れのために追加する株式はありません。

次に、ラシャベルの主な任務は資本運用によって「生き残る」ことだ。

ケイガ興が祭り上げた第一の手は外国人選手を導入することだ。2020年4月、会社の資金が行き詰まった際、ケイ加興は空挺職業マネージャーで投資家出身の段学峰を理事長に起用し、後に明らかになった「密約」に署名した：段は会社の管理能力を高め、政府の企業誘致を協調的に実行する。

その後、ケイガ興はインタビューでラシャベルの衰退の原因を述べたことがある。2018年の時点で、彼はすでに会社が「間違っている」ことに気づいていた。内部から見ると、「10年間ほとんど挫折しなかったため、チームは慣性思考に傾き、高度に冗員化し、改革の考えはほとんど推進できなかった」という。

外部から導入された段学峰に対して、ケイ加興は明らかに大きな期待を寄せている。2019年8月、邢加興は未来に自信満々で、「いくつかの資産を現金化することで、半年から1年の間にラシャベルは再び比較的良性の状態に戻って運転することができるかもしれない」と述べた。邢、段の協力期間中、ラシャベルは新疆に定住し、一時は外部に希望を見せた。しかし、事の発展は思わしくなく、わずか7ヶ月後、ケイ加興は取締役会に自分が一手に押したこの「火消し」理事長の罷免を提案した。新任の会長が辞任したことは、ラシャーベルが危機解決の最適な窓口期を逃したことを意味する。

臨陣交代後、ラシャベル高管層は長期的な激動の段階にある。2020年には、1年で5回社長が交代し、ほとんどが社内の元老となっています。その年の末に就任した張莹は、今まで勤めてきた。張莹が就任して間もなく（2021年1月）、邢加興は段学鋒を退却させ、張莹は一度新理事長に選ばれ、その後ベテランの呉金は棒を受けた。この年3月末、ケイガ興が保有していたラシャベ株の一部が競売にかけられた。これは創業者のケイガ興がラシャベルを掌握していた時代が幕を閉じたことを意味している。

不良資産経営に長けた文盛資産が本格的に舵を切り、ラシャベルを引き継ぐ。上海文盛資産とその一致行動者である上海其錦接盤は、後者がラシャベルの筆頭株主となり、合計持株比率は20%近くになった。香港株のシェル資源に注目していると考えられている。その後、代表取締役の人選は文盛資産から出た。

今年の退市を前に、1993年生まれの趙錦文氏が理事長に就任した。邢加興が農村を離れて福州に行って起業したのは1992年だったことを思い出させる。「90後」は理事長に選出され、改革開放後の最初の創業家の遺留を掌握したが、現総裁の張瑩氏は2003年にラシャベルのデザイナーから副総裁、総裁に昇進した。このように見ると、ラシャベルは文盛資産システム内で、エッジ化されているだけでなく、自滅に任せている感がある。

今年4月、会社がA株から撤退する局面に直面し、張瑩氏は取材に対し、「A株市場への復帰を期待する」と述べた。これは戦略的な考慮というより、ラシャベルのベテランのある気持ちに帰したほうがいい。張莹は長い間ブランド業務を担当してきたが、これもラシャベルが残した唯一の「資産」である。ただ、「ハンガーを売る」以外に、新たな道はあるのだろうか。

/03/大企業病の積弊を取り除くのが難しい成否はすべて「ZARAモード」

ZARAモデルのローカライズ経営は、ラシャベルの昔の輝きを成し遂げた。しかし、2017年にA株に上陸した際、売上高は90億元、純利益は5億元に達したにもかかわらず、会社は長い間重荷を負ってきた。具体的には、1店当たりの年間業績収入は95万で、貢献した平均利益はわずか5.3万だった。

　　会社が急速に成長すると、万店が底をついており、業績が不振になると、会社はこれらの利益の少ない直営店のために、巨額の経営コストを負担しなければならないことを意味している。ラシャベルは「ZARA化へ」の道を歩まなければならなかった。2018年下半期、ラシャベルは既存の直営を主とするルート配置において、共同経営、加盟などの業務モデルを推進し始めた。

　　前期の屋台式の発展は、会社に大量の在庫が蓄積された。在庫回転日数はアパレル業界の生命線である。ラシャーベルは業界の他のブランドの回転速度を超えており、資金繰りが困難になっている。近年、ラシャベルの在庫回転日数は200日を超えているが、2020年には418日にも達した。対照的に、UNIQLOは140日前後、ZARAは80日しかありません。宸帆婦人服の平均在庫回転日数は53日しかない。在庫に行くために、ラシャベルは2020年にセールを開始した。

革新に気を配る気がないと、ラシャベルは古い服のデザインを繰り返し売っている。財報によると、2019年以降、ラシャベルは研究開発費を一切投入していない。同時に、国内の急速な消費がエスカレートしており、国産品たちは知恵を絞って新型を発売し、潮札を開発して消費意欲の強い若者を引きつけている。

国勢が台頭する前は、改革の歩みが遅かったため、ある程度、ZARAモデルのローカライズ運営は、直営店が多すぎて会社に負担をかけていた。「経済がアパレル産業に与える影響は大きく、大量のモールが出現し、モールの流量が分流し、直営店を開くモデルが大きな負担になっている」。いたるところに花を咲かせるShoppingmallは、より柔軟な経営戦略にマッチする必要があり、実際には、ラシャーベルはすでに「大会社病」にかかってUターンしにくい。

1992年、福建省大山里で育った20歳の若者、ケイガ興は数百元を懐に省都福州へ苗木を買いに行き、職業訓練学校が学生を募集しているのを見て、苗木を買うお金で家族に内緒で「服装設計」に応募した。1998年、彼は上海で創業し、縁を切り、服を作り始めた。

　　チャンスは2003年から来ており、SARSが襲来し、多くの店が閉店し、工場が撤退した際、彼は「勢いに逆らって馬力を上げて生産する」と豪遊した。SARS危機が解除された後、業界内の他の人は回復期にあり、彼はすでに馬力を出して市場を略奪した。この戦いを経て、裸一貫でスタートしたのはビジネスの場で初めての躍進を遂げ、ZARAの経営モデルを標的にし始めた。

成否はここにかかっているとは思わなかった——ZARAモード。2021年の中国婦人服市場は再び兆規模に回復した。中高級婦人服市場規模は全体婦人服市場規模の約14%を占め、中高級婦人服市場規模の伸び率は約7.5%で、全体婦人服市場規模の伸び率の2.3ポイントを上回り、市場の浸透率は年々上昇している。これらのすべては、ラシャベルとはあまり関係がないようだ。

2020年に新型コロナウイルスが発生し、ラシャベルが閉店した際、ケイガ興は2003年のSARSの時期、その鋭気に満ち、青春を賭けた起業家を考えるだろうか。