中国政法大学研究生院院长李曙光：证券法修订最主要的目的是投资者保护

信息披露从原来满足行政监管需求转向为满足投资者对“实质有效”信息的需求。

1990-2020，从零起步，30年间中国资本市场已一跃成为世界第二大资本市场。

而资本市场蓬勃发展的30年，也是国内相关法制建设快速推进的30年。2020年，随着新修订的证券法落地，全面推行证券发行注册制也正式写入法条当中。

作为中国资本市场步入法治轨道的亲历者，中国政法大学研究生院院长李曙光教授对30年间资本市场的制度变迁格外具有话语权。他自20世纪80年代中期开始便从事企业破产与兼并重组问题研究，是该领域中国国内最早的拓荒者之一。

而后，李曙光相继参与了期货法、企业破产法、国有资产法、证券投资基金法、合伙企业法等一系列重要法律法规的立法起草工作。2004年前后，李曙光还曾作为修改小组成员参与到了证券法的修订工作中。

更值得一提的是，李曙光还是少数担任过中国证监会发行审核委员会委员的学界专家之一，曾连任第13届至第15届三届主板发行审核委员会委员，亲身参与了核准制下的证券发行审核的第一线工作。

无论是作为资本市场法制建设先行者，还是核准制下发审环节的参与者，站在国内资本市场30年的节点，李曙光身上都有着诸多可以挖掘的亮点，他对中国资本市场发展的观察和思考，也能给市场提供一个独特的角度。为此，21世纪经济报道“中国资本市场30周年三十人”系列访谈特邀中国政法大学研究生院院长李曙光教授，从法律的视角剖析资本市场30年的过往，展望资本市场的未来发展。

《21世纪》：今年3月，新证券法已经正式开始实施，你觉得新证券法实施前后，我国资本市场有哪些在法制层面的进步或者特别突出的变化？

李曙光：这次证券法修订是一次大改，贯彻了以注册制为核心的修订理念。因为注册制和原来的核准制有很大不同，更加强调市场自身力量的作用，更多强调司法功能的发挥。2019年之前的证券法，实际上是以监管机构为主导的证券法。注册制出来以后，这个理念就发生了根本性的变化，让市场自身体现出它的力量，包括适用范围、证券发行、上市交易、信息披露、公司收购、监管机构与法律责任等内容都做了大量修改，新增了53条，删掉了二十多条。最主要的是实行注册制后，公司上市准入、交易、退出都要市场化，即整个证券市场运营的体制和机制都要强调市场化。

这是一个从核准制到注册制的理念变化。过去以行政力量为主导，现在强调以市场力量为主导，比过去重视司法的作用，这是一个根本性的变化，也是我觉得最大的一个变化。

《21世纪》：应该如何看待新证券法中对投资者保护内容的修订？

李曙光：在我看来证券法最重要的功能实际上还是保护投资者。新证券法从三个角度加强了对投资者的保护。

第一个角度是信息披露。新证券法通过细化信息披露规则来强化投资者保护。原来信息披露规定太原则化了。比如信息披露的义务人范围这次就扩大了，原来规定较窄。市场上很多人其实上都知道内幕信息，一旦发生违法行为，他们都没有责任。这次把与公司业务往来可能获取内幕信息的人员，公司收购人及重大资产交易方及其高管，在证券发行交易收购活动中知晓内幕信息的主管部门、监管机构的工作人员，这些知悉内幕的人员都纳入进来了。实际上，上市公司相关各环节的很多关键人都可能是内幕信息知情人，其披露义务人必须扩大。

信息披露从原来满足行政监管需求转向为满足投资者对“实质有效”信息的需求。如增加了对持续信息公开的要求，对重大事件予以披露的要求，信息披露原来针对董事、监事和高管的太少，董监高一些重大决策，很多信息都不披露，但是涉及到投资者投资判断、价值判断的一些关键信息应该必须披露。要求董监高要对发行文件与报告书面确认，对披露信息承担保证义务并承诺赔偿责任等。另外，新证券法针对之前的上市公司收购乱象，特别是宝万之争之后，要求上市公司收购人应当披露收购增持资金来源。

新证券法对于涉及投资者权益的信息披露，有很多细化的规定，特别强调对投资者价值判断、投资判断比较重要的信息都需要披露，这一点我觉得是最关键的。

第二个角度，关于投资者保护，过去证监会也建立了投资者保护机构，但是怎么运作？得有一个具体的机制，特别要有法律依据，这次新证券法就引入了证券代表人诉讼制度，投资者保护机构受50人以上投资者委托可以代理诉讼，“明示退出，默示加入”，中国版的集体诉讼，只要投资者不反对的投保局都可以代表，投资者保护局可以直接诉讼，这个很关键。民事赔偿诉讼标的相同的，也可以推选代表人诉讼。还有就是建立了券商对投资者适当性管理义务以及先行赔付制度等。

第三个角度，对欺诈发行、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为，新证券法都加大了处罚力度，这是我们一直在提建议的。原来对欺诈发行的最高才处罚募集资金的5%，现在可以处以募集资金的一倍的罚款；原来5%只是一个毛毛雨，募集了一个亿，就罚500万，对欺诈者而言一点用都没有，但是罚两个亿就不一样了。另外，原来像虚假陈述、内幕交易这些，最高只罚60万，原来2005年修订后的证券法处罚太轻，当然也有通胀的因素等等，现在处罚可以达到1000万。相比过去处罚力度大大提高，违法成本上升了，但我觉得处罚数额还是少了。不过，把民事责任赔偿的条款都加进去，对投资者保护是很有好处的。

当然，新证券法还有很多其它的修改，包括扩大证券的定义，多层次资本市场建设，对上市公司收购制度、退市制度、证券公司业务管理制度、证券登记结算制度、跨境监管协作制度都作了完善。随着注册制的推进，交易所定位也有很大改革，有很大变化，责任重大。这是新证券法实施以来较大的一次修法。

集体诉讼制度也是提高上市公司质量的方式

《21世纪》：你刚才也提到违法成本提升问题，觉得罚得还是太少了，还是会有“罚酒三杯”的质疑，这一点应该怎么继续去完善，是不是和刑法链接起来会更好一些？

李曙光：肯定要跟刑事责任联动，也就是证券法的修改应该跟刑法的修改进行联动。

现在我们整个金融市场的立法，不仅仅是证券法，包括其他的商业银行法、保险法，特别是期货法这些，都没有和刑法的修改联动起来。对资本市场立法，强调效率观念，主要运用各类经济手段的处罚与民事赔偿机制，这个方法是对的，因为根据成本效益的分析，这对于侵权者是一个很重要的震慑、威慑，也是一个压力机制。但是还得有刑事司法手段的跟进，没有刑事司法手段的跟进也不行，这两种手段要平衡使用。

美国的证券市场、金融市场，司法者可以和违法者做辩诉交易，就是违法者可以在A和B之间进行选择，违法后要么坐牢20年，要么赔付20亿，违法者可以选择其一。现在我们的法律相当于只给了违法者一个赔付20亿的选择，那违法者说我也拿不出来，或者把获利藏起来，也没有其他办法去处理他。如果有辩诉交易制度，违法者付不起钱，至少还能让其坐牢。刑罚对于那些违法犯罪者而言，还是有一定威慑和压力的，同时这种选择，从制度经济学的角度说，也降低了整个社会的交易成本，实际上促进了监管效率。我们以前没有从制度经济学的角度去考虑这个问题，就是只有联动刑法运用，才能让经济处罚更加具有价值，也更容易落实。没有刑事手段，处罚效率就有问题。处罚募集资金一倍的钱，违法者说要钱没有，要命一条，没有刑事手段，对死乞白赖者就没有威慑力。

《21世纪》：你怎么看新证券法引入的集体诉讼制度？

李曙光：集体诉讼制度不光是投资者保护的方法，还是一个提高上市公司质量的方式。像在美国证券市场，一些律所的律师就天天等着代理集体诉讼的机会。集体诉讼就像是法律上的做空机制，一旦上市企业出欺诈等问题，抓住你软肋的人就会诉告你，让你往死里赔。

这也促成了投资者保护的提升，因为集体诉讼这种威慑制度存在，只要公司违法了就得赔付。一些上市公司可能觉得侥幸，之前出了问题，80%的几率不会有人找你赔钱。现在集体诉讼制度出来后就不一样了，一堆律师天天盯着你犯错，要“赚”你这笔赔偿金，90%以上违法者都逃脱不了赔巨资的命运，威慑力极大。但中国的集体诉讼制度跟美国还不一样，有中国特色，更多是监管的补充。

有必要设立平准基金

《21世纪》：你曾在2015年股市异常波动后，提出设立平准基金的建议，在新证券法实施后，你认为设立平准基金是否依然有必要？

李曙光：我觉得在中国市场还是有必要，因为中国证券市场有其特殊性。

第一，证券市场散户比较多。散户就是普通的、相对缺乏专业知识的投资者。这些散户投资者风险承受能力较差，如果有平准基金存在，在股市剧烈震荡的时候，有助于稳定散户投资者的情绪。

第二，中国的资本市场还相对不够成熟，是一个半市场化和半行政化的市场，市场修复能力较差，也需要设立平准基金防范可能的系统性风险。

第三，中国很多具体的机制不成熟，包括跨市场监管的空缺，期货与证券市场间风险的传导，需要平准基金去“平”一下风险，补制度漏洞、机制漏洞，甚至能提前发现一些“灰犀牛”。

平准基金有它在中国独特的价值。2015年股市异常波动期间，救市“国家队”入市稳定市场动用的资金很大，还不如建立一个有标准、有门槛、有程序、有限度，即有一定游戏规则的平准基金，能更加分清楚权利义务责任及其边界。

平准基金可以设立一定的救市原则与标准、设定救助责任主体、在一定前提条件下发挥作用，而不是一刀切，2015年股灾发生时，国家队救助资金入市，等于把市场上所有好的坏的全救了。但平准基金可以只救好的不救坏的，该破产的、该退市的是不用管的。平准基金是有条件的，有前提的，有规则的，有程序的来做。

完善退市制度仍需“啃硬骨头”

《21世纪》：未来注册制下的退市制度该如何完善？

李曙光：我觉得这是一个系统性问题，得做几件关键的事：

第一，让市场更多出现上市公司破产清算退市的标杆案例。破产清算退市可以称之为最刚性的公司退市。现在A股市场很多公司出问题都是重整重组，这是柔性退市，破产清算的还是少。我们市场需要的是刚性的退市，而不是柔性的退市，柔性退市与刚性退市两者市场影响力差距较大，威慑力大不相同。

第二，要把上市公司退市跟地方政府利益想办法分开。这个挺难的，因为上市公司一旦退市就意味着所在地的区域经济面会受影响。中国人讲两个文化：一个面子，一个里子。上市公司如退市，所在的地方政府“面子”上挂不住，“里子”上也会带来一系列困难后果，包括金融支持、银行看法、营商环境，以及政绩考察等一系列问题。

第三，要下狠手处理好投资者和监管机构的关系。上市公司退市后，参与其中的投资者必然有情绪，现在监管还是从各种考虑、各种关系的角度来配置资源，并不是完全市场化配置资源。监管部门现在应该壮士断腕，让上市公司破产清算。这确实在短期是会有些负效应，会带来一定的市场后果。但只要监管机构有几次顶住少数投资者压力，强推破产退市，之后这些投资者就不会再对有退市风险的企业抱有幻想了，就会真正对自己的投资负责，自负盈亏，自担风险。对那些好的、质量高的上市公司来说，这样做就是优胜劣汰，让市场真正在资源配置中起决定性作用。

我想这几个方面都是后面要做的事情，是深层的东西，不是法律条文再细化与完善能够解决的问题，这几个方面才是最难啃的“硬骨头”。

《21世纪》：目前新三板转板上市的规则已经在向市场征求意见，那么与之相对，未来上市公司存不存在退市到新三板市场的可能呢？

李曙光：其实，现在新三板它自身没有太多的活力，所以起不到那种转板效果，转板还不如直接退市。我觉得这不是一个多层次资本市场应该承担的功能。多层次资本市场是给融资者提供多渠道，它本身的进出应有一定规则，那叫多层次资本市场。而不是从这个市场退到另外一个市场叫多层次，那实际上是害了市场，是市场的信号失灵。

多层次资本市场是为企业融资提供各种不同的可能性，但退市是企业的优胜劣汰，这是两种不同性质的事，市场不能把这两种信号嫁接到一起，等于本来是红黄绿三种颜色，突然变成红白蓝三种颜色，把信号搞乱了，反而给大家错觉。

注册制审核问多问细是在保护企业

《21世纪》：你曾担任证监会三届主板发审委委员，亲身参与核准制下的证券发行审核环节，当时是怎样的感受？

李曙光：那个时候发审委制度刚刚改革，名单都对外公开了，所以发审委委员顶着更大的压力去做发审工作。每家待审的企业每个委员都要交出几十个问题出来，企业都已经经过预审、初审了，经过好几关到发审委了，这还得拿出几十个问题，那就考验你水平，从上百万字的材料里发现问题。

预审员可能更加注重一些形式与程序上的问题，我们更加关注公司的盈利能力、产品情况、历史传承、股东结构、公司治理，还有募集资金的投向与效益，公司经营的持续性，以及公司各种复杂的法律关系，有无诉讼等，发审委更加注重这些东西，角度不一样，有宏观有微观。今天看来，管得太多了。

《21世纪》：目前注册制下，新股的审核权力前移到交易所，但市场依然反映存在“问得太多、问得太细”的问题，没有跳出核准制的思维，对此你怎么看？

李曙光：原来证监会的发审委，某种程度上证监会是准政府，虽然是国务院直属事业单位，实际上就是一个政府部门，所以你审的话实际上就是在为公司证券发行背书，这是一个理念上的问题。但交易所毕竟是一个市场，它是从市场的角度来考虑的。交易所的审核是在对投资者负责，应该少了背书的概念。

从技术环节来讲，证监会的发审委有背书的价值，就是如果审核有纰漏，企业上市后存在风险，业绩变脸，不仅是发审委，证监会也要对此负责。那些财务造假的上市公司出问题后，投资者都要来找证监会，是你审的，你过的会。那证监会怎么能为上市公司做担保？

注册制就是摆脱背书的这样一个困境，交易所做的每一件事都是以投资者保护为目的，所以问再多再细也没问题。问多问细，公司只要达到它的基本要求，有持续经营能力，各方面自己规范，所有过程没有欺诈发行，没有虚假陈述，没有污点信息，就可以了。

交易所问询就是增加一些信息透明度，真实准确完整及时等各方面，这些问询的细节实际对投资者是有用的。

我觉得问得细并不是一个问题，而是对上市公司的负责，他跟政府背书理念不一样。其实注册制的一个目标，就是不问也可以上市。我个人认为，即便不问询都可以让公司发行上市。但要有一条，任何人告上市企业财务造假、虚假陈述，内幕交易等，只要一经查实，就罚到你倾家荡产，或者蹲穿监狱。如果能做到这点，证券发行就可以不设问询环节。交易所现在每问一个问题都是为了保护上市企业，不让你赔10个亿100个亿，不让你坐牢，道理是这样的，这就叫注册制。

注册制下的市场应该是信息比较透明的市场，也是完全自担风险自担责任的市场。注册制可以不问问题的，一个问题都不问，问得越多其实对公司越好，是保护公司，让它未来少承担些责任。当然同时也是在保护我们的投资者。